在去中心化金融（DeFi）生态持续演进的背景下，金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断攀升，引发广泛讨论：借贷协议是否正面临利润空间被挤压的困境？
然而，从整个链上信用价值链的视角审视，答案恰恰相反——借贷协议依然掌握着最坚固的价值护城河。这一结论可通过真实数据加以验证。
在Aave与SparkLend平台上，金库向借贷协议支付的利息费用，已超过其自身创造的收入总额。这一现象直接挑战了“分发即王道”的主流叙事。
简而言之：即便在复杂策略叠加下，像Aave这样的借贷协议所获取的价值，仍远高于其上的各类金库，甚至超过资产发行方如Lido、Ether.fi等。
要理解这一现象背后逻辑，必须深入拆解整个借贷市场的资金流动路径与价值分配机制。
当前，全球借贷市场的年化总收入已突破1亿美元大关。这笔价值并非由单一角色产生，而是由多层结构共同构成：底层区块链网络、资产发行方、出借者、借贷协议本身，以及负责策略执行与用户分发的金库。
此前已有分析指出，多数使用场景源自基差套利与流动性挖矿策略，这些活动本质上是围绕资本效率展开的博弈。
那么，谁才是真实需求借贷资本的核心主体？
通过对Aave与SparkLend前50名借款钱包地址的追踪与分类，我们发现主要借款方集中于Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido等金库及策略平台。它们具备强大的终端用户分发能力，帮助普通用户在无需管理复杂风险的前提下获取更高收益。
此外，部分大型机构如Abraxas Capital也通过类似模式部署外部资金，其经济模型与金库高度趋同。
在此链条中，至少存在以下几类关键参与者：
以Ether.fi的ETH流动性质押金库为例，该策略为Aave第二大借款方，未偿还贷款规模达15亿美元。其典型操作如下：
该策略在Aave上部署的净流动性约为2.15亿美元，每年为金库带来约107万美元的管理费收入。
但与此同时，其需向Aave支付约450万美元的利息费用（计算方式：15亿借款 × 2%借款年化利率 × 15%储备因子）。
即便是在最成功的循环策略之一中，借贷协议所捕获的价值仍为金库的数倍。
尽管Ether.fi同时是weETH的发行方，创造了额外需求，但综合考虑其策略收益与资产发行收益后，整体仍低于借贷协议层面产生的经济价值。
换言之，借贷协议是整条堆栈中价值增量最大的一环。
对其他主流金库进行类似分析亦得出了相同结论：
再看SparkLend平台上的Treehouse策略，虽杠杆较低，但高利率水平使其仍维持较高资金成本。这表明，无论策略如何变化，借贷协议的收入稳定性始终优于下游。
即便在封闭生态中出现高绩效费策展人（如Stakehouse Prime Vault），其收益也依赖于与其他平台的合作关系，并非长期可持续模式。
那么问题来了：做Aave好，还是做Lido好？
这个问题比比较金库更复杂。质押资产不仅自身产生收益，还会通过借贷市场间接创造稳定币利息收入。
Lido目前在以太坊生态中拥有约44.2亿美元资产，用于支持借贷头寸。按当前约0.4%的净利差（NIM）估算，对应借贷收益约为1700万美元，已明显高于其直接绩效费收入（约1100万）。
这一数字即使在历史偏低的利差水平下也成立，说明借贷协议在整体价值捕获中占据主导地位。
若仅用传统金融的存款盈利模型衡量，DeFi借贷协议似乎利润率极低。但这忽略了护城河的真实所在。
在链上信用体系中，借贷协议的价值捕获能力超越下游金库，也强于上游资产发行方。
单独来看，借贷可能看似“薄利”，但在完整信用堆栈中，它却是最具抗压性与增长潜力的一层。
因此，尽管分发层不断崛起，但底层协议依然是价值创造的核心引擎。
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